【广发策略戴康】变与不变——外资路演感悟
文 广发证券首席策略分析师 戴康 CFA
广发证券资深策略分析师 俞一奇
我们在8月9日发布的《新均衡：A股全球化下的中外机构行为差异—A股“进化论”（五）》中所述，外资机构投资者在A股的权重不断增加，已经与公募、保险呈三足鼎立之势，成为A股机构投资人中重要的组成力量。
The grass is always greener on the other side.“邻家芳草绿，隔岸风景好”。A股港股化和港股A股化已经被内外资的投资者充分讨论和认识。外资投资者由于业绩比较基准的调整，对于A股的关注度越来越高，而明年A股纳入富时罗素，以及大概率MSCI纳入因子上调都使得外资机构投资者关注A股的问题以及看法对内地机构投资者也很重要。本文精选了当前外资投资人所关心的常见且重要的十个Q&A以飨读者。
● 邻家芳草绿，隔岸风景好
本月见了大量外资机构投资总监及基金经理，本文我精选了本次路演中常见且重要的十个有关A股的Q&A以飨读者。
● Q1：若明年美股走熊，对新兴市场的影响？
2019年存在变化的可能（并非一定）。如果美股下跌+美元走弱，跨境资金从DM流向EM；而如果美股下跌+美元走强，则全球risk-off，权益资产均可能减配。当前美股的核心矛盾并非利率上行挤压估值而是盈利增长预期放缓，美债收益率倒挂常伴随股票下跌和货币政策调整，新兴市场相对发达市场在经济增长回归同向的前期取得超额收益概率更大。
● Q2：如果明年跨境资金流入EM，China的排序？
我们认为A股会排在靠前的顺位。外资主要考察政治稳定性、经济成长性、汇率、资本流动便利、通胀、外债风险、股市估值等因素。整体来说中国上述方面均保持前列或改善，是外资最为看重的EM国家之一。A/H投资者对A股关注度上升，得益于A股相对于H股的流动性优势仍在上升，以及A股在MSCI和富时等国际指数中的权重将明显提升。
● Q3：当北向首次遇到逆周期，其板块配置会变化吗？
我们认为不会变化。透明与确定性高、全球组合比较中估值较低的板块依然最受青睐，外资偏爱A股消费+金融（食品饮料、银行、保险、医药生物、家电）。预计明年入富及MSCI纳入因子提高（仍存不确定性）将促进北向资金加速流入A股。即使行业景气度下行，但若采用DCF模型进行估值后若处于合意区间，则仍会买入。成长性行业仍需等待性价比提升。
● Q4：北向资金还是更喜欢价值板块，我们怎么看？
和A股市场上很多投资者认为价值股明年没机会不同的是，我们认为下半年价值股有机会。本轮价值股上涨经历三阶段，而当前价值股的调整也将经历三个阶段：阶段一在PB-ROE不匹配时基本面投资者卖出；当前价值板块可能处于下跌第二阶段（敏感的趋势投资者确认业绩动能转折且股价趋势走坏而卖出）向第三阶段（滞后的相对收益投资者仓位消化）的转换期。需要注意的是，A股长线机构投资者占比上升、北向资金的加速流入均会使得趋势动量交易对股票的影响力减弱，抬高A股价值股如部分消费股的估值下限。我们建议等盈利下滑压力减轻时配置。
● Q5：明年的消费情况如何？
我们认为明年的消费行业的业绩压力较大。经济下行周期中消费具有一定的滞后性，即体现出后周期性属性。本轮周期中由于家庭加杠杆挤压消费空间、棚改货币化拉动减弱、叠加房价财富效应弱化，消费下行压力相对更大。还有一个非常好用的指标就是国务院发布稳就业文件，根据历史规律，就业压力增加，后续消费往往会下行。
从棚改收缩角度来看，敏感度高的行业应该主要集中在地产产业链，包括白色家电、视听器材、家用轻工等行业；从收入角度看，敏感度高的行业是汽车整车、白色家电、视听器材、家用轻工、景点、酒店等；从交易层面看，当前必需消费超配比例接近历史均值，可选消费超配比例略高于历史均值。
● Q6：如果明年上半年财报不佳，哪些交易值得注意？
明年上半年留意业绩下滑+持仓集中的板块。外资投资者和A股机构投资者的习惯不同，通常在公布定期财务报告后行动，一些对A股市场不甚熟悉的欧美机构投资者甚至可能要等到业绩几次低于预期后才做决策卖出，因此如果明年上半年的一季报和中报不佳，外资投资者可能会依据数据卖出，影响北向资金净买入的量（还是净买入，但量可能会有所减少）。交易上需要留意的是两类：一是外资主导（占流通盘比例高）+业绩不佳的股票，这类品种可能出现滞后的抛售压力并需要提前回避。二是业绩大概率下行但当前调仓仍未结束、仓位集中度依然较高的板块。
● Q7：政策对冲的具体方向在哪里？
减税降税、基建投资是重要的政策对冲手段，我们预计：（1）减税降费潜在措施主要有：2019年减税降费1.3-1.5万亿，社保养老费率下调3个百分点左右（注解见正文），军工、通信、计算机等行业将更受益。增值税“三档并两档”减轻企业的税负水平，批发零售、非金属矿采选、住宿餐饮等行业最为受益；（2）政府债务“软约束”的基建投资进一步加码，潜在方向主要有：基建工程（高铁、核电）、电气设备、5G以及区域基建比如雄安和新疆。
● Q8：如何看中美贸易争端？
外资机构投资者对于中美贸易争端的预期较内地投资者边际乐观一点。当前对于中美而言都存在着贸易争端缓解的谈判诉求，我们认为90天内形成局部框架性协议的概率较高。未来双方可能达成意向性协议的方面包括：1）扩大采购；2）降低关税；3）开放市场；4）知识产权保护；5）竞争中性制度建设等。预计金融服务业将进一步开放，to C业务占比高、产品异质化的保险业面临的冲击更强；而国企、政府客户粘性的大型国有银行则短期影响有限。知识产权的保护方面，创新药、技术专利、正版软件、图书、影视作品等将迎来外部环境改善。
● Q9：明年一致预期过高是否会存在风险？
外资机构投资者反馈，担心市场对明年的预期较为一致：经济下行、利率下行、A股下半年好于上半年，行业配置和宏观经济增长下滑关联度不大的板块。我们认为，一致预期过高暂不存在风险：（1）虽然投资者对明年上半年A股市场的预期较为谨慎，但仍未过度反映到基金持仓上，尚无需担心“一致预期反身性”；（2）我们认为当前A股估值已经基本见底，2019年主要“杀盈利”，因此业绩向上的股票有望出现绝对和相对收益，配置选择比仓位选择更重要；（3）盈利逆周期行业和政策逆周期行业，由于基金持仓仍属适中水平，说明投资者的一致预期并没有充分反映在股价里，此时一致预期较高反而可能较为有利，加仓或者调仓的方向只有盈利逆周期（我们看好：火电、生活用纸、水电、畜禽养殖、游戏、云计算、军工）和政策逆周期（我们看好：基建高铁核电、电气设备、5G）。
● Q10：科创板的意义和定位？对于一二级市场的影响？
科创板是场内市场增量改革，最直接的意义在于加大直接融资，深层次内涵在于中美贸易战下迎合中概股回归诉求、资本引流“硬科技”、支持民营经济等。虽然短期存在项目炒作、资金分流等负面效应，但长期将缓解一级市场融退瓶颈、推动二级市场成长股估值体系重塑。
● 核心假设风险：中美贸易摩擦升级，经济下行速度超预期，企业盈利不达预期。
Q1若明年美股走熊，对新兴市场的影响？
若美股走熊并不必然对应新兴市场走强或走弱，关键看美元。
我总结的“变与不变”之中的变是：部分外资机构投资者认为,明年全球权益市场的跨境配置有可能发生变化，有部分对冲基金正在把资金挪到新兴市场。今年美元走强，发达经济体股票市场跑赢新兴市场，原因是美国经济增长较为强劲，美联储顶格加息，全球信用紧缩周期对相对脆弱的新兴市场更为不利。2019年存在变化的可能（并非一定），即资金由发达经济体股市流出转向新兴市场，北向资金可能加速流入A股。
外资机构投资者一致预期美国经济增速见顶，分歧在于立刻调头向下还是能在高位维持震荡后向下。我们认为，当前美股的核心矛盾并非利率上行挤压估值而是盈利增长预期放缓，美联储主席鲍威尔近期发表偏鸽派讲话，但美股并未就此上涨，显示投资者更担心美国经济衰退，收益率曲线平坦化是美国经济放缓预期下的结果，如果美国明年只能加1-2次利息，意味着美国经济增长低于预期，美股反而会走得更弱。如果加3-4次利息，美股可能有一定韧劲，同时美元指数走强，新兴市场股市承压。
我们认为，外资机构投资者多数为全球配置，对于全球宏观和不同国家地区的资产配置相对更为敏感。在发达市场（DM）和新兴市场（EM）之间的权益分配上，本轮美元指数的表现比美股的涨跌对EM影响更大。如果美股下跌+美元下跌的情景，资金大概率从DM流向EM；而如果美股下跌+美元走强的情景，则全球risk-off，权益类资产均可能减配。
1）如果美债收益率倒挂导致美联储加息周期提前结束，那么全球信用紧缩周期可能放缓，美元指数下跌，即产生美股下跌+美元走弱的情景，全球资金从美国流出，则allocation将从DM转移向已经杀过估值、基本面相对稳健的EM如A股市场。
2）如果是另外一个情景，美股下跌+美元走强的情景，此时全球的风险偏好也在下降甚至发生局部风险事件即risk off，权益类资产配置都会削减，相对脆弱的新兴市场受到的冲击会更大。
历史上期限利差的倒挂常伴随后期股票的下跌和货币政策的调整。
历史上美债期限利差倒挂（10Y-2Y）对美国经济增长前景呈领先作用，而在利率开始真正倒挂开始之后的7-22个月，美股开始走熊。
1988年12月开始利率倒挂直到1990年3月，1990年7月美股开始下跌，下跌幅度达20%。在此期间的货币政策，自1988年2月开始处于利率上行周期直到1989年6月开始转松，整体先紧后松。
2000年2月利率倒挂直至2000年12月，股市自2000年9月走熊长达两年，期间下跌幅度50%。在此期间的货币政策自1998年11月开始收紧到2001年1月转为宽松，整体先紧后松。
2005年12月开始利率倒挂，但本次倒挂的幅度相比前两次更为温和，期间不时转正，直至2007年6月结束倒挂，而股市则从2007年10月见顶，下跌至2009年3月，期间下跌幅度达58%。期间货币政策自2004年6月开始收紧到2007年9月转为宽松，整体先紧后松。
此前几轮利率倒挂出现的背景均为货币政策收紧周期，短端利率快速上行但由于对未来经济长期增长的信心不足长端利率上行缓慢，收益率曲线走向扁平直至利率倒挂的情形出现。
本轮美债的利差已经低于-1 STD，处于0.16%临近倒挂的水平，当前美联储的货币政策仍处于收紧阶段，但若利率开始倒挂且股市下行，后期联储可能调整其货币政策。但不同于过去的几轮利率倒挂，本轮收紧是QE以来首次正式收紧，除了加息以外还伴随对长端利率影响更大的缩表行为，因此与过去几轮利率倒挂后货币政策转向有所不同的是，美联储可能转为暂缓加息（短端）但加速缩表（长端）的策略，从而调整利率曲线的陡峭程度，但股票市场对于长端利率的调整更为敏感，采用该种方法可能反而会加速美股的下跌。
历史上不同美股+美元组合的成因和对新兴市场的影响。
自1990年以来美股共经历三轮较大的下跌。
1）第一轮1990年7-10月期间，美股下跌20%，美元指数从90.28回落8.3%至82.78；但当时新兴市场跑输发达市场。
2）第二轮2000年9月-2002年10月期间，美股下跌近50%，美元指数从111.35的高位小幅回落3.7%至107.19，期间新兴市场无绝对收益但有相对发达市场的超额收益。美元指数在此期间先上后下。2.1）2000年9月至2002年1月，美元指数呈上升趋势，涨幅7.80%。但美股跌幅25.34%，二者反向变动。除新兴市场外，其他市场跌幅均大于美股，上证综指和港股跌幅最大。此时亚洲各国资产价格泡沫破灭，货币贬值、经济下行明显，引起美元相对升值。2.2）2002年1月至10月，新兴经济体高速发展，美元地位下降，处于弱势。因此美元指数下行，同时美股跌幅扩大，二者同向变动。此时其他市场表现均好于美股，跌幅缩小且出现超额收益。上证综指涨势最明显，出现绝对收益。
3）第三轮2007年10月-2009年3月期间，美股下跌58%，美元指数从78.13的低位上升13.4%至88.59。整体区间内发达市场跑赢。在此期间美元指数经历了下降到上升的反转趋势。按美元指数涨跌变化将该区间划分为两个子区间：3.1）2007年10月至2008年7月，受次贷危机影响，美元下行，美股跌幅高于发达市场和新兴市场，新兴市场表现略好于发达市场。3.2）2008年7月至2009年3月，世界市场跌幅持续扩大，但得益于中国政府的救市政策，上证综指出现反弹，实现超额收益。在该期间，危机从美国向欧洲等市场蔓延，危机中美元成为除传统日元、瑞郎以外最看好的避险工具，美元资产特别是美国国库券相对于其他资产及其他货币资产变得更加安全，投资者对美国经济预期好于欧洲。因此市场对美元的需求变得非常强劲，大量资金流入美国，美元资产上升推动美元指数上涨，涨幅达到23.56%，在该子区间，发达市场表现优于新兴市场。
我们对美股+美元变化和对新兴市场影响的前瞻。
最近一次美国和中国经济从分化到同向出现于2015Q1至2016Q2，期间美元指数在95-100的区间震荡，美股震荡，当中有两次大幅下行，分别为-12.7%、-14.5%。而A股市场先牛后熊，相对于美股的超额收益体现在前期。
当前美债利差接近倒挂，预计美联储加息节奏放缓，但全球信用紧缩的拐点已经到来，叠加共和党在中期选举中丢失众议院控制权，美国进一步的财政刺激政策施行难度增加，企业盈利增速放缓，2019年美股大概率下行。在美国加息和经济增长同步放缓的情况下，预计美元指数下行，但未来随着美国经济增长放缓对于新兴市场的影响在后期体现，美元指数可能重回上行，呈现先下后上的格局，新兴市场相对于发达市场在经济增长回归同向的前期取得超额收益的概率更大。
Q2如果明年跨境资金流入EM，China的排序？
我们认为A股会排在靠前的顺位。
外资在EM市场中如何决定到底投资哪一个国家呢？根据我路演下来的感受，外资主要考察政治稳定性、经济增长、汇率、资本流动便利、通胀、外债风险、股市估值等因素。整体来说中国逐渐成为外资最为看重的EM国家之一。政治风险是外资重点考察的因素之一，中国政治稳定，优于其他EM国家；经济和金融方面，当前中国实际GDP增速虽已降至6%-7%区间，但仅略低于印度，仍然明显高于其他EM国家，成长性并不差；汇率稳定性中国也是较好的，人民币兑美元最近一年汇率年化波动率在4%左右，而EM国家普遍在5%-16%区间；资本流动方面现在中国也有改善，在香港市场通过陆港通买卖A股非常方便；中国通胀风险也较低，中国CPI一般维持在2%左右，而像巴西、印度、南非、俄罗斯等国平均水平在6%-12%区间；另外，由于面临全球流动性拐点，全球紧信用大背景下外债规模大小也是外资着重考虑的因素之一。中国17年末外债余额占GDP比重仅为14%，而主要EM国家均在20%以上，其中南非甚至达到50%，中国外债风险明显较低。估值也是外资着重考虑的因素，经过今年的下跌，目前A股估值也具吸引力。
此外，我还有一个明显的感受，就是对于那些可以同时配置A股和港股的投资者，他们对A股越来越感兴趣。为什么会有这个变化呢？主要有两个原因：一是港股的流动性相对A股越来越差。从换手率角度来看，港股日均换手率从今年1月份的0.33%下降至今年12月份[1]的0.18%，换手率近乎腰斩。而同期A股仅从2.54%降至2.01%，降幅明显小于港股。另一个原因是A股纳入MSCI之后，富时指数也准备纳入A股，在竞争机制下A股在主要新兴市场指数中权重将有明显提升。其中，19年A股在富时新兴市场指数权重将从0升至3.34%，MSCI也计划在明年将A股在新兴市场指数中的权重从0.71%升至2.78%，权重提升为原来的近四倍（仍存不确定性）。
我们测算了一下，当前A股相对港股溢价10%-15%左右是比较合理的。我们利用A股与港股换手率之差和A股相对港股溢价比例进行了回归分析，发现A股相对港股的合理溢价≈6.2×换手率之差+2%。当前A股于港股换手率之差约为1.8%，这样算下来A股合理溢价约为13%，而目前A股溢价大约在18%，略高了5个百分点。不过，考虑到明年全球流动性收紧，港股面临的压力明显比A股更大，这5个点的额外溢价可能也反映了明年全球流动性进一步收紧的预期，所以这个溢价也问题不大。
Q3当北向首次遇到逆周期，其板块配置会变化吗？
2016年陆股通开通恰逢A股企业盈利上行周期，北向资金是顺周期配置，而2018年三季度之后A股企业盈利进入更明显的下行周期，北向资金是否还会青睐五大板块（食品饮料、银行、保险、家电、医药生物）？配置思路是否会有较大转变？
透明和确定性高的板块将依然受到青睐。
我总结的“变与不变”中的不变是：透明与确定性高、全球组合比较中估值较低的板块依然最受青睐。
从北向资金和QFII的重仓股我们可以发现，外资投资人对于透明度高、确定性强的公司更为偏好。国内机构相对而言考核期限较短（以季度或一年为考核周期），换手率高而对资讯更为敏感，对于板块和行业的景气趋势关注度更高。而外资投资人的考核期限较长（通常为两年以上），在投资中较常使用DCF模型，且估值比较的范围是面向全球市场的横向比较，因此更为注重未来现金流的稳定性，透明和确定性高、在全球估值比较中并不贵的板块仍将受到青睐。
我国台湾及韩国经验表明，该市场在组合配置中的权重趋势性上行期间，即便经济增长减速下外资也依然会加速流入股市，目前A股已正式纳入MSCI，预计明年入富及MSCI纳入因子提高将促进北上资金加速流入A股。参考借鉴我国台湾和韩国的经验，纳入MSCI后外资在最初的10年内放量流入我国台湾及韩国股市，外资持股占比显著上升。其中，我国台湾股市境外投资者从1997年[1]的9%上升到2008年的最高26%，平均每年上升1.6个百分点，而我国台湾经济增长减速并没有影响外资流入股市。我国台湾在纳入MSCI之前五年（1992-1996年）的实际GDP增速平均为7.1%，而后五年（1997-2001年）平均仅为4.4%。韩国股市境外投资者从1991年（纳入MSCI前一年）的2.5%上升到2005年的高点23%，平均每年上升1.4个百分点，而韩国经济增长减速也并没有影响外资流入股市。韩国在纳入MSCI之前五年（1988-1992年）的实际GDP增速平均为9.1%，而后五年（1993-1997年）平均为7.8%。
[1]此处数据来源为CEIC，我国台湾1996年纳入MSCI，但我国台湾投资者持股数据最早只能追溯至1997年
除了A股配置权重趋势性上行之外，DCF模型在投资中更为常见的运用也增加了北向投资者持续配置龙头的可能性。部分外资机构投资者给我的反馈是：即使行业景气度下行，但若采用DCF模型进行估值后若公司仍处于合意区间，则仍会买入。
北向资金偏爱消费板块和金融板块。截至2018年12月13日，北向资金持仓占比最多的行业是：食品饮料（占比19%）、家用电器（行业占比10%）、非银金融（行业占比10%）、银行（行业占比9%）、医药生物（行业占比9%）。其中有三个属于大消费板块（食品饮料、家用电器、医药生物）。从流量上看，2018年前11个月北上资金净流入最多的五个行业是：食品饮料（占比19%）、银行（占比12%）、非银金融（占比10%）、医药生物（占比7%）、家用电器（占比5%）。其中食品饮料、家用电器、医药生物属于大消费板块。
成长性行业仍待投资性价比提升。
跟外资机构投资者交流对A股成长性行业的投资观点时，大多数的反馈是：虽然当前A股部分成长性行业的下跌幅度已经较大，但对外资投资者的吸引力仍然有限。就如之前提到的，外资投资人在全球配置当中做选择，当前海外市场成长股的标的选择更丰富一些，且A股成长股的估值依然在国际比较中偏高，未来创业板进一步调整后吸引力会有所显现，特别是若如我所言创业板因商誉减值风险集中释放而有较大调整之后，投资性价比上行，外资机构投资者也会关注，但即便是相对熟悉A股的主动管理型外资投资者，基本也只考虑100亿+市值的公司。我的看法是：2019年一季度之后会出现2015年下半年以来首次战略配置成长性行业贝塔的机会，其中小盘真成长弹性更大。
Q4北向资金还是更喜欢价值板块，我们怎么看？
如上个问题所述，外资机构投资者依然更青睐A股的价值板块，而当前我们交流的不少国内机构投资者基于经济下行周期认为明年价值板块没什么机会，我们如何看这样的矛盾？首先我们拆解一下价值板块现在处于什么阶段。
本轮价值板块的上涨可以分为三个阶段。
本轮价值行情的上涨可以分为三个阶段：
阶段一，买业绩抬升，该阶段由基本面投资者主导。部分敏锐的基本面投资者发现盈利向上拐点，且处于估值相对低估的区域，因此选择买入。以标志性价值股X为例，2017年的上半年，X的涨幅开始逐步上升，涨幅逐渐增加，盈利增速也处于上行初期，该阶段的股价上涨是较为典型的价值投资驱动。
阶段二，买盈利预期线性外推导致的估值扩张，由早期的趋势投资者主导。盈利上行周期中估值大幅提升的阶段，该阶段通常呈现的特征是基本面投资者的买入并没有加速，但公司估值扩张，来源于早期趋势投资者基于当前盈利水平而对未来产生的乐观预期。2017年的Q3-Q4可以理解为是这样一个阶段。X的估值水平继续走高，盈利增速也进一步向好，可以判断该时期为第二阶段，敏感投资者判断趋势走好，逐渐买入。
阶段三，买风险偏好，由后期被动挤入的趋势投资者主导。在板块连续一段时间取得超额收益后，部分相对收益投资者前期跑输而在后期被动挤入，该阶段往往是盈利上行周期的末期+盈利下行周期的初期，但股价依然能够上行或在高位维持震荡。2018Q1-Q2，X的盈利增速在2017年报处于顶峰随后回落，而股价却依然维持高位并获取相对收益，可以理解为第三阶段，相对收益投资者因净值偏离而被动买入。
当前价值板块可能处于下跌第二阶段向第三阶段转换期。
阶段一，PB-ROE体系中的估值较高，公司即将迎来盈利下行周期的拐点，基本面投资者认为标的性价比回落而选择卖出。2018年的Q1-Q2，标示性股票整体震荡，盈利增速减缓，北向资金流入水平开始减缓，可理解为阶段一：价值投资者判断股票性价比降低，率先卖出。
阶段二，企业盈利进一步减缓，早期的趋势投资者在趋势动能变弱之后选择获利了结。2018年7月至今，标志性股票的股价和估值水平大幅下降，同时盈利增速继续下行，敏感的趋势投资者判断企业业绩动能转折且股价趋势走坏而卖出。
阶段三，企业盈利继续回落，相对滞后的趋势投资者在持有阶段持续跑输而被动挤出。从12月的基金净值变化散点图来看，当前在消费类板块的持仓依然较重，预计明年企业盈利增速会加速下行至2019Q2低点，届时或将迎来滞后趋势投资者的仓位消化。
2019年下半年价值板块有较好的机会。
但需要注意的是，由于北向资金中长期趋势性进入，A股价值股的估值中枢已经系统性提升，A股长线机构投资者占比上升、北向资金的加速流入均会使得趋势交易对股票的影响力减弱，抬高A股价值股如部分消费股的估值下限。对于价值板块，我们的建议是等盈利下滑压力减轻后迎来配置时点。和A股市场上很多投资者认为价值股明年没机会不同的是，我们认为下半年价值股有机会。
Q5明年的消费情况如何？
由于外资机构投资者偏爱A股的消费股，所以普遍关心消费行业基本面的变化。我们认为明年的消费行业的业绩压力较大。
一般来说经济下行周期中消费下行具有一定的滞后性，即体现出后周期性属性。比如说03Q1经济开始下行，一个季度后社零增速出现明显下行；04Q4经济开始下行，一个季度后社零增速开始下行；08Q1经济开始下行，三个季度后社零增速断崖式下跌。
而这一次经济下行周期中，消费下行出现得更早，体现出一定的同步性甚至领先性特征。但问题在于消费复苏不会领先于经济复苏。这意味着明年经济下行过程中，消费还要经历减速过程。本轮中国经济增长17Q1达到顶峰后，于17Q2开始下行但仍维持相对高位，直至18年上半年整个宏观经济都不差。但到了18年下半年经济下行压力逐渐体现出来，但社零增速18Q2就开始出现较为明显的下行趋势，体现出一定的领先性特征。实际上，先前一轮经济下行周期中就是消费下行领先于经济下行，彼时经济自11Q4才开始明显下行，而消费自11Q1就已明显下行了。
本轮周期中由于家庭加杠杆挤压消费空间、棚改货币化拉动减弱、叠加房价趋缓财富效应弱化，消费下行压力相对更大。1）家庭部门杠杆率出现了系统性地抬升，根据BIS数据，15年以来我国家庭部门债务占GDP比从35.7%跃升至49.3%，杠杆率大幅提升约14个百分点，家庭部门加杠杆带动当期消费，但却挤占了未来的消费空间；2）棚改货币化缩水对消费的拉动减弱。15至17年，棚改货币化安置比例提升时期，相关消费品（如空调、家具、汽车等）销售增速也有明显提升。而19年棚改规模仅460万套，缩水超过20%。叠加政策引导棚改货币化安置比例降低，预计明年棚改对消费拉动进一步减弱；3）今年虽然二三四线城市房价还在上涨，但一线城市房价已开始走弱。在“房住不炒”政策指引下，预计明年房价将进一步趋缓。财富效应减弱，对消费的拉动将减弱。
还有一个更好的领先指标，就是国务院发布稳就业的文件，隐含着就业压力较大，后续消费的下行压力往往较大。08年2月国务院发布《关于做好促进就业工作的通知》，PMI从业人员指标从08年3月的53.4%下降到09年1月的43.0%，同期社零累计同比从21.2%降至18.5%，名义GDP同比从08Q1的21.4%降至09Q1的6.7%；10年10月国务院发布《关于加强职业培训促进就业的意见》，PMI从业人员指标从10年10月的52.1%降至12年1月的47.1%，同期社零累计同比从18.3%降至13.1%，名义GDP同比从10Q4的18.3%降至12Q1的12.4%。18年下半年就业压力开始增大，包括房地产、IT、金融等多个行业不时爆出裁员或缩减招聘的信息。18年7月国务院发布《关于大力发展实体经济积极稳定和促进就业的指导意见》、18年11月国务院常务会议部署多项举措促进就业、18年12月国务院发布《关于做好当前和今后一个时期促进就业工作的若干意见》。根据历史规律，就业压力增加，后续消费往往会下行。
从棚改收缩角度来看，敏感度高的行业应该主要集中在地产产业链，包括白色家电、视听器材、家用轻工等行业。
从收入角度看，影响收入的一个是工资性收入（与就业有关），一个是财产性收入（与房价财富效应有关），从逻辑上来讲对收入敏感度高的行业是汽车整车、白色家电、视听器材、家用轻工、景点、酒店等。
从交易层面看。截止2018年三季度末消费股还是处于超配状态。
Q6如果明年上半年财报不佳，哪些交易值得注意？
明年上半年外资投资者对于业绩miss或将做出反应。
外资投资者和A股机构投资者的习惯不同，通常在公布定期财务报告后行动，一些对A股市场不甚熟悉的欧美机构投资者甚至可能要等到业绩几次低于预期后才做决策卖出，因此如果明年上半年的一季报和中报不佳，外资投资者可能会依据数据卖出，影响北向资金净买入的量（还是净买入，但量可能会有所减少）。
明年上半年留意业绩下滑+持仓集中的板块。
当前市场对于盈利下行的一致预期是很高的，但在交易上，需要留意的是两类个股：一是外资投资者对于业绩下行的反应相对国内机构投资者比较滞后。A股的交易特征通常具有明显的博弈性，即在预期真实拐点来临之前许久市场已经开始做出相应的行动，但不少外资的交易习惯，还是要看到数据以后才做出反应，因此若明年上半年外资持仓开始对业绩下行做出反应，需要留意外资主导（占流通盘比例高）+业绩不佳的股票，这类品种可能出现滞后的抛售压力并需要提前回避。
而第二类需要留意的板块，则是业绩大概率下行但当前调仓仍未结束、仓位集中度依然较高的板块。这一类往往是前期景气度较高且积累了一定的涨幅，虽然预期盈利下行，但由于仓位集中尚未来得及调整完毕，后续仍然面临调整压力的板块。
Q7政策对冲的具体方向在哪里？
我们认为，减税降税、基建投资是重要的政策对冲手段，我们预计：（1）减税降费潜在措施主要有：2019年减税降费1.3-1.5万亿，社保养老费率下调3个百分点左右，增值税“三档并两档”减轻企业尤其是高端制造业的税负水平；（2）政府债务“软约束”的基建投资也有可能进一步加码，潜在方向主要有：基建工程（高铁、核电）、电气设备、5G以及区域基建比如雄安和新疆。
注1：财政部长刘昆在11月12日表示2018年减税降费规模预计将超1.3万亿，并“研究实施更大规模的减税和更为明显的降费，更好促进实体经济健康发展”，因此保守估计2019年减税降费1.3-1.5万亿。
注2：人民网12月3日发表文章《社保费率或有一个较大的下调空间或达2-4个百分点》，取中值以3%作为测算依据。
我们预计社保养老费率可能下调3个点左右——经测算，A股整体净利润约增厚幅度约260亿，结构上来看，军工、通信、计算机等行业将显著收益。
我们预计增值税“三档并两档”——如果按照16%与10%两档并入12%，6%维持不变，据测算，A股整体减税幅度可能在2500亿左右，结构上来看，批发零售、非金属矿采选、住宿餐饮等行业最为受益。
历史经验来看，电气设备和基建工程将优先受益于基建对冲政策。08-09年受全球金融危机影响，A股盈利大幅负增长。08年11月，“4万亿”基建投资政策出台，经测算，在“4万亿”政策出台后的半年内，电气设备的超额收益高达48.9%，在基建产业链中排名显著靠前；2012年A股盈利负增长期间，基建投资同比增速从12年初底部的-2.36%大幅提升到13年初高点的25.6%，在此期间，基建工程行业获得3.9%的超额收益，在基建产业链中排名首位。今年9月，国家能源局印发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》，标志着基建政策再次加码。随着经济下行压力逐步凸显，基建投资政策也在逐步发力，而电气设备和基建工程行业从9月以来也都取得了明显的超额收益。
此外，我们认为，受益于“新基建”属性的5G（信息基建）也将有所加码，建议关注频谱分配后基站侧资本开支新一轮扩张。根据前瞻产业研究院测算：预计中国5G基站建设投资将在2026年总计达到7050亿元，较4G投资增长56.7%。
预计高铁和核电将成为19年基建投资的重要方向之一。（1）高铁相关政策从2017年末以来持续推进——根据17年11月出台的《铁路“十三五”发展规划》，到2020年底全国高铁里程需要达到3万公里。2018年中国高铁已建成总里程约2.5万公里，预计剩下的约0.5万公里的高铁里程主要集中在19年和20年施工并竣工，未来两年高铁的通车里程将迎来高峰；同时，受益于高铁里程增加以及CR200J逐步替代传统机车和客车，高铁（动车）的采购量也将持续维持高位；（2）中国核电投资还有很大的提升空间——中国加入的《巴黎协定》严控温室气体排放，这为核电大规模替代火电提供了现实基础。同时，我国主要装配的第三代核安全性得到验证并已经并网商业运营，也将为核电带来更多的投资机会；截止目前，我国核电的装机容量相对较低，未来提升的潜力较大，预计核电相关上市公司的业绩也将随着核电装机而同步改善。
从“雄安”新区建设规划来看，19年“雄安”新区将迎来较大规模的基建投资。根据“雄安”新区建设规划，到2020年“雄安”新区的骨干交通路网需要基本建成，基础设施建设和产业布局框架也要初步形成。据统计，2018年“雄安”新区安排了约3000亿的投资落地，这些投资的建设将主要集中在2019和2020年。同时，为了实现2020年“雄安”新区的规划目标，不排除2019年初进一步落地“一揽子”配套基建计划。我们认为，从政策制定的角度来看，基建是对冲19年经济回落并实现政策从“宽货币”到“宽信用”传导的重要落脚点，而“雄安”新区的基建投资也正好是政策边际发力概率最大的方向选择。
第二届”一带一路”峰会将召开，新疆基建有望加码。新疆固定投资“十三五”目标为年均12%增速，假设18年固投完成额为9500亿，按照16-19年均12%增速计算，预计19年新疆固定投资增速可能大幅回升。参考17年经验，17年5月首届“一带一路”国际合作高峰论坛在北京召开，19年将召开第二届峰会，伴随“一带一路”进一步深化，19年新疆基建投资有望加码。
Q8如何看中美贸易争端？
90天内形成局部框架性协议的概率较高。
外资投资人对于中美贸易争端的预期较内地投资者边际乐观一点，可能原因是内地投资者对长期问题的担忧更多一些。半年前中国经济已经开始走弱，而当时美国经济仍处于强势周期，但半年之后的当前，共和党在中期选举丢众议院使得特朗普大规模减税和基建投资计划的实行难度增加。此外，在关税大幅提升的背景下，产业链转移操之过急在短期内快速提升企业成本和终端产品价格，对于企业盈利和通胀也会产生负面作用，对于美国经济将二阶导减缓的预期已在美股开始反映，从10月以来标普500指数高位下行将近14%。当前对于中美而言都存在着贸易争端缓解的谈判诉求，因此我们判断未来90天达成局部的阶段性框架协议的概率是比较高的。估计之后还有非常漫长的谈判过程，以多项阶段协议组成一揽子系统性协议。除了最终的谈判结果，双方有意愿以更为温和的方式解决争端，维持一个开放和沟通的格局，本身就是一件正面的事情。
内部转型过程中实现外部稳定是谈判诉求之一。
对于中国来说，本次贸易争端未尝不是推动改革的外压，在进一步推动内部经济转型、找到新的经济发展动能：扩大消费&科技创新过程中，实现一个较为稳定的外部环境，才是本轮贸易谈判最重要的一方面。未来双方可能达成意向性协议的方面包括：1）扩大采购；2）降低关税；3）开放市场；4）知识产权保护；5）竞争中性制度建设等。
关于扩大采购，预计以农产品、能源以及其他一些工业品（如飞机）等为主，中国对于该类产品本身就具备采购需求，相对而言冲击有限。在开放市场方面，预计金融服务业的开放会是重点之一，更多外资控股金融机构将进入中国市场，有助于提升金融领域的国际化竞争。相对而言，to C业务占比高、产品差异较大的保险业面临的冲击更强；而国企、政府客户粘性强的大型国有银行受到的冲击则相对有限。此外，稳定的汇率水平有助于开放市场过程中的平稳过渡，预计央行在未来一段时间会就提供平稳的汇率环境做出进一步努力。
知识产权的保护方面，创新药、技术专利、正版软件、图书、影视作品等将迎来外部环境改善。第一，针对美国对知识产权输入我国的限制，一方面应加大对我国本土知识产权的保护，促进科技创新的发展，实现高新技术的自主可控，从而维护本国的技术安全；另一方面应加强与其他贸易伙伴国在5G通信、芯片、高端装备制造等领域的技术合作，在一定范围内实现知识产权成果的共享，进一步促进知识产权的商业化发展。第二，继续加大对知识产权的金融支持，正确引导资本支持“硬科技”的发展。借鉴欧美日等国的成功经验，通过金融技术和产品的创新如知识产权证券化，帮助拥有自主知识产权的科技型企业在资本市场上进行融资，为企业进一步从事技术研发和应用提高资金支持，从而利用资本的力量让知识产权迸发活力。
Q9明年一致预期过高是否会存在风险？
外资机构投资者反馈，大家对明年市场的预期比较一致：经济下行、利率下行、股市比较谨慎，下半年机会大于上半年，行业配置和宏观经济增长关联度不大的板块，因此担心：市场一致预期过高是否会诱发“一致预期反身性”的风险？
我们认为：（1）当前相对收益投资者基金持仓不算很低，说明偏谨慎的“一致预期”尚未充分反映在股价中，尚无需担心“一致预期反身性”；（2）2019年大势研判的重要性下降，A股估值见底后杀盈利，市场迎来阿尔法的大时代，配置选择而非仓位选择才是“胜负手”；（3）盈利逆周期行业和政策逆周期行业，基金持仓仍属“低配”状态，说明“一致预期”尚未充分反映在股价中，反而能强化其获胜的概率。
首先，虽然投资者对明年上半年A股市场的预期较为谨慎，但仍未过度反映到基金持仓上：（1）从偏股型+灵活配置型公募基金公布的三季报持仓情况来看，虽然股票持仓从18Q2的70.9%下滑到18Q3的67.0%，但距离历史底部仍有一定空间；（2）从我们最近的路演反馈来看，相对收益投资者（以公募基金为主）普遍表示：由于害怕“踏空”明年初潜在的春季躁动行情，目前还不太敢明显降低基金持仓。因此，A股市场较难形成“一致预期反身性”，即股市在短期内大幅上涨“逼空”的可能性不大（对手盘不算很小）。
其次，2019年A股主要“杀盈利”，配置选择比仓位选择更重要。2018年A股“杀估值”，仓位选择明显比配置选择更加重要，因为今年即使拿着业绩向上的行业或个股，在市场估值回落的时候也“照跌不误”；而我们认为当前A股估值已经基本见底，股市主要“杀盈利”，业绩向上的股票有望出现绝对和相对收益，大势研判择时的重要性没有这么大。
同时，投资者一致看好的行业，基金持仓大多仍然处于适中状态，对这些行业的一致预期较高，反而能够使其获得更高的超额收益。明年市场普遍看好盈利逆周期（如火电、军工和畜禽养殖等）+政策对冲逆周期（如基建、电气设备等）的细分行业，由于这些行业大多处于适中状态，说明投资者的一致预期并没有充分反映在股价里，此时一致预期较高反而可能较为有利，因为加仓或者调仓的方向只有盈利逆周期和政策逆周期，这反而会进一步强化获胜的概率。
Q10科创板的意义和定位？对于一二级市场的影响？
按照监管层的说法，科创板是资本市场的增量改革。科创板最直接的意义在于利用注册制等制度创新加大直接融资和对外开放，当前社融的组成中，直接融资还是偏弱，结构上债权融资有所改善，股权融资仍然非常低（3%左右）。
跳脱资本市场范畴，新环境赋予了科创板更为深远的战略和战术价值，主要体现在中美关系、硬科技、民营经济三个维度：第一，从G20、华为CFO被拘事件来看，中美贸易战可能演变为大国科技力量长期较量，科创板一方面为研发资金需求高的自主可控企业提供融资渠道，另一方面迎合中概股回归诉求，美股波动性升高叠加技术战可能性并不利于被美股界定为相对高风险资产的中概股融资。第二，科创板将引导各路中长线资金投资“硬科技”企业，过去PE/VC资本追求短期高回报率而热衷于“炒作”模式创新型企业，从今年独角兽破发、一二级市场倒挂现象可以发现这种资源错配亟待改变。第三，科创板是支持民营经济的重要手段，激发企业家新一轮“双创”热情。竞争中性原则下，科创板将为优质民企间接融资难、一级市场融资遇冷提供新的解决方案，“双创”不能只靠模式创新，更需要沉淀期拉长但资金需求庞大的“硬科技”创新。
至于科创板定位，一方面，不同于新三板、N板，科创板是场内市场，流动性和公司质地明显优越；另一方面，从沪深交易所竞合关系看，科创板将与创业板形成差异化制度安排，最典型的便是注册制，服务对象更聚焦可能存在负盈利问题和同股不同权问题的硬科技企业。此外，科创板很有可能也是配合CDR回归的承接地。
毋庸置疑，在吸取新三板、战兴板、CDR等经验基础上，科创板势在必行，大概率明年一季度推出，将对一二级市场产生深远影响：
对一级市场而言，科创板将缓解当前一级市场前所未有的融退瓶颈、深刻改变投融资业态。一级市场融资意愿大但投资愿意少，从一级市场投资金额看，18年至今仅51万亿，远低于17年合计182万亿，科创板将刺激“硬科技”项目投融资，缩短退出周期，引导PE/VC过去“炒模式”投资风向转变，使得人民币基金和美元基金价值投资理念趋同。具体来看，一方面科创板为负盈利的硬科技企业提供二级市场融资渠道，另一方面注册制将彻底消除一二级市场套利空间，实行市场化定价。
对二级市场而言，科创板与创业板形成差异化竞争，推动二级市场“高质量发展”：第一，对A股整体而言，将长期改变市场产业结构以及强化成长股价值投资理念；第二，对创业板而言，“倒逼”其改善盈利估值不匹配症结，形成竞合关系；第三，在科创板试点注册制将提供经验借鉴，将加快全市场由“核准制”向“注册制”转变，注册制是成熟资本市场的重要制度特征。
此外，科创板对A股潜在影响可分为短长期视角：短期而言，考虑长线资金和CDR“学习效应”，创业板资金分流“负面效应”会变弱，一方面，监管层会充分考虑市场反映主动降低影响；另一方面，长线资金入市加快、战略配售等制度安排也会间接降低分流影响。长期而言，无论从注册制试点还是资本市场结构优化来看，新经济行业市值占比将会加大，成长股的长期投资价值将更加凸显，成长股估值体系将面临重塑。
风险提示：
中美贸易摩擦升级
经济下行速度超预期
企业盈利不达预期
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